中国人口结构改变，老龄化趋势下酝酿医疗服务大机会。政策利好，鼓励社会办医。在零加成和带量采购等政策背景下，医院重点科室发生转型及倡导医生收入阳光化，医技医疗服务收费很可能提价。医院迅速发展，医院与专科连锁并行。
01人口结构演变，酝酿医疗服务大机遇
人口结构演变，老龄化趋势加剧
人口结构演变：中国60岁以上老年人数量从年的1.78亿快速增长到年的2.6亿人，占总人口比例从年13.3%增长至年18.7%；65岁以上老人数量则从年的1.19亿增长至年1.91亿，占总人口比例从年的8.9%上升至年的13.5%。伴随人口出生率下降、人口死亡率下降、预期寿命提高等，中国老龄化趋势日益加剧。
出生率持续下降
第七次人口普查显示，中国人口出生率持续下降：由于计划生育等政策影响，建国后中国新生儿数量在历经了60年代和80年代两波婴儿潮后持续下降，年二胎政策全面放开后有小幅反弹，随后继续快速下滑。年中国新生儿数量为万，为年后最低水平；出生率为0.85%，是建国后最低水平。东吴证券医药团队预测：年-年第一波婴儿潮出生的2.4亿人，在年都相应进入60岁，60岁以上人口占比高达33%以上。
老龄化群体扩大，医疗服务需求不断增加
老龄化提升医疗服务需求：年55-64岁、65岁以上人群两周就诊率分别为32.7%和42.6%，显著高于55岁以下人群，人口老龄化将显著提高医疗服务需求。
纵向看，近年来随着国内医疗体系逐步健全和人均收入水平提升，老年人就诊频率显著提升。年55-64岁、65岁以上人群两周就诊率分别为32.7%和42.6%，分别高于年的19.7%和26.4%。
50岁以上群体患眼科、骨科类疾病、心脑血管疾病、肿瘤的发病率都大大增加。以骨科为例，根据卫计委发布《中国卫生健康统计年鉴》显示，我国居民在14岁以下骨科类疾病发病率为2.8%，15-44岁的发病率为20.8%，而45岁以上的发病率则达到了76.4%。骨质疏松症更是中老年人最常见的骨骼疾病，60岁以上男性患病率10.7%，女性患病率为惊人的51.6%。
参考日本老龄化，老年人医疗费用占比居高不下
日本老龄化现象严重，截至年日本65岁以上人口占比为28.4%，中国65岁以上人口占比为13.5%，目前老龄化阶段处于日本年水平左右。
随老龄化现象加剧，日本国民医疗费用支出不断增长，年达到43.4万亿日元，占整个GDP约为7.9%。
随着老年人数量增加，国民治疗费中的65岁以上老年人的费用逐年增长，从年的13.5万亿日元增长到年的26.3万亿日元，在整个国民治疗费中的比例也从年的46.7%增长至年的60.6%。
日本国民治疗费中，住院治疗费用保持相对稳定，年达到38.1%。
不孕率逐年递增，辅助生殖渗透率提升推动市场扩容
随着生活方式和环境变化，晚婚晚育趋势加剧和高龄妊娠比例上升等，我国不孕不育患病率逐年提升。根据弗若斯特沙利文数据，年中国约有万对不孕不育夫妇，预计此数量将于年将增至万对；同时育龄夫妇的不孕不育率也将从年的16.0%攀升至年18.2%。
中国辅助生殖市场渗透率较低，提升空间大。年中国辅助生殖服务渗透率仅为7%，远低于美国30.2%，未来随着人们对辅助生殖技术的认知加深、人均可支配收入提高、鼓励生育的政策放开等，中国辅助生殖的渗透率有望持续提升，辅助生殖市场有望持续扩容。
人均收入水平提升，医疗支付能力增强
我国人均可支配收入水平持续提升，年达到3.2万元，-年复合增长率为8.4%。同时我国人均医疗保健支出也在稳健增长，年达到元，同比增长12.9%，-年复合增长率为13%。年受疫情影响略有下降。
伴随着支付能力增强和健康意识提升，医疗服务呈现消费升级态势，消费性医疗、私营高端医疗等可选医疗服务需求持续增长，也为民营医疗服务带来发展机遇。
02政策利好：鼓励社会办医
医院扩张，鼓励社会办医
年，国家卫计委发文切实将社会办医纳入区域卫生规划统筹考虑，持续提高社会办医的管理和质量水平。年，国务院发文进一步放宽社会办医准入，医院规模。此后国家多次出台政策，从准入条件、行政审批、投融资渠道、分级诊疗等多方面鼓励社会办医，多次强调鼓励社会办医、支持优质社会办医扩容。此外，年以来，国家政策强调支持社会办医深入各个专科医疗服务领域。
年，国务院办公厅发布《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》，进一步激发医疗领域社会投资活力，调动社会办医积极性，支持多种社会办医服务内容和模式。年再度提出，支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，在眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及中医、康复、护理、体检等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。
医院收入结构变化，服务价值得以凸显
我国于年首次提出药品加成制度，允许医疗机构在零售药品时，可在批发价格基础上进行加成形成药品的零售价格，加剧了医疗行为的趋利性，形成了“以药养医”、“以药养院”的局面。
年推行“新医改”，提出药品零加成销售并逐步实施；
-年，医院实施；
-年，医院进行试点；
年，医院要在年9月30日前全面取消药品加成政策。
医院收入结构变化，服务价值得以凸显
医院收入结构发生显著变化，药费占比持续下降，医院门诊病人次均药费占比由年的52.3%下降至年的42.0%，医院降幅最大，同比下降11.6pct；医院院均收入（医院总收入/其数量）于年起增速明显放缓，院均收入增速由年的25.0%降至年的15.45%。
以药养医机制破除，医院收入补偿机制主要有调整医疗服务价格、医院内部消化等方式。其中最主要体现在医疗服务方面，如手术、康复、中医等体现医务人员劳动价值的项目价格提升，介入、麻醉、腔镜等技术含量较高的项目收费规范提高，以及先进前沿疗法项目带来的高附加值。同时，精医院管理的核心，并需通过设计合理的内部绩效考核体系，提升医务人员积极性和正向待遇。
自年起，国家持续推进药品集中带量采购制度改革，从第一批“4+7”带量采购试点，到第五次全国集采，均实现了中标品种的大幅降价，促使药品价格回归合理水平。且高值医用耗材的带量采购也在逐步推进，促使高值耗材挤掉销售费用、合理使用。
当前国家带量采购已经进入常态化，大幅节省了医保费用，医院精细化运营提出挑战。加强内部药品和耗材的管理，提升医务人员的积极性和正向待遇，设计合理的内部绩效考核体系等，医院运营亟需解决的难题。
医院迅速发展，医院和医院快速增加
年医院数量家，-年复合增长率为-3%；年民营综合数量家，-年复合增长率为13%。数量和增速上，医院显著更高。
医院数量家，-年复合增长率为0%；医院数量为家，-年复合增长率为13%。数量和增速上，医院显著更高。
医院发展迅速，收入和卫生人员数量快速增长
年医院总收入为亿元，-年复合增长率为15.7%；医院总收入为亿元，-年复合增长率为23.0%,增速明显高于医院。
年医院卫生人员总数为万人，-年复合增长率为4.1%；医院卫生人员总数为万人，-年复合增长率为9.1%,增速明显高于医院。
医院迅速发展，诊疗量和住院量快速增长
年医院总诊疗人次为32.7亿人次，-年复合增长率为6.4%；年医院总诊疗人次为5.7亿人次，-年复合增长率为14.7%，增速明显高于医院。
年医院入院人次为1.75亿人次，-年复合增长率为8%；年医院入院人次为万人次，-年复合增长率为18.5%，增速明显高于医院。
医院迅速发展，诊疗量和住院量快速增长
近年来来，美容整形、心血管病科、血液病、肿瘤科、眼科、骨科、医院等诊疗人数增长明显，随着人口老龄化的加剧，我们认为未来口腔、眼科、肿瘤、骨科、心脑血管等专科有望持续受益；随着晚婚晚育趋势和出生率的下降，我们认为辅助生殖等需求释放，行业持续扩容。
03社会办医模式：综合+专科连锁并行
医院发展路径不同：信邦制药模式；国际医学模式；
医院必要条件：1、医生依赖程度低、设备依赖程度高；2、公立医药重视程度低，眼科、体检等；3、医院很强，但产能有限，肿瘤放疗、医院等；4、个性化医疗，高端性；
社会办医模式：医院
医院为患者提供多学科的医疗服务。相对于医院，医院在项目投资与服务方面可选择错位互补，实现与医院的合作与差异化竞争。合作模式如医联体、第三方服务、专家支持、学科共建、远程医疗合作等，建立特色专科是差异化的重要部分。医院，医院学科门类多、发展速度与规模不一，采取品牌学科建立策略有助整体发展。
优质医生是必要条件：高薪聘请医院退休医生；医院医生跳槽；医院医生多点执业；医院专家支持；与医科院校合作储备人才，自行培养人才梯队。
合作模式带来更多患者：（1）分级诊疗、医联体：医院牵头，医院，形成上下联动、分级诊疗、双向转诊，医院患者可分流至医院；（2）形成大型医院品牌效应与特色专科，吸引部分患者。
支付方式：医保支付是主要方式，医保定点资格解决医院患者支付顾虑，医院医保定点范围增多，医院报销比例与医院一致。另外，部分医院同商业保险公司寻找合作模式，补充患者支付方式。
医院，医院对资源要求程度更高，管理难度更大，前期重资产投入，盈利周期长，可复制性低。
建立错位发展理念，以重点学科带动整体发展
医院医院的薄弱学科和不足之处，医院的互补与错位发展，形成自身优势的同医院共同为社会服务，谋求共同发展。
医院定位是基本医疗服务，医院可以在开展基本医疗服务的基础上错位发展，挖掘患者深度需求，结合地区实际开展VIP服务、高级产院、高端体检服务、健康管理延伸服务等。
参考政府公布的疾病流行病学数据、医院的技术水平和人才情况确定重点发展学科。对全院学科实行统筹规划，打造出新的重点学科，以重点学科带动医院整体发展。
医院发展到较大规模后，业务或将从医疗板块向全生命周期健康服务拓展，以国际医学为例，集团化管理、分院区运营、医教研一体、上下游协同的健康服务平台是民营大型医院的未来发展方向。
社会办医模式：医院
医院必要条件：设备依赖程度较高
医院必要的初始投入固定资产，设备投入低会导致行业进入门槛较低，市场竞争过于分散和激烈；过高的设备投入又会导致进入和退出成本较高。因此例如骨科、康复、口腔、眼科、心血管、医院的万元以上设备价值占总资产的比例在25%-34%，属于设备依赖程度较高、医院领域。
医院必要条件：医生依赖程度较低
医疗服务行业的本质是服务，医生人才是决定连锁扩张速度和规模的核心因素。对医生医院更有利于快速扩张，形成规模优势。从执业医师数量占单院总员工数量的比例来看，医院对医生程度最高，口腔医生的技艺和口碑容易形成患者粘性。医疗美容、眼科、康复对于医生的依赖程度相对低。
医院必要条件：医院重视程度较低
医院科室众多，又具备“公益性”特点，从各个临床科室的就诊人次和临床科室收入来看，内科、外科、中医科、急诊科、妇产科、肿瘤科等是医院的创收大科室，也有更多的医生和设备等资源配置；而眼科、口腔科、放疗科、康复科、皮肤科等科室的规模普遍偏小，在医院的受重视程度也相对较低，医院连锁发展。
医院必要条件：医院产能有限
由于医疗资源的供需不均衡，医院几乎满负荷运作，尤其如肿瘤科。医院的病床使用率也高达%。医疗需求巨大，但医院产能有限。
他山之石：集团式一体化管理模式下的凯撒医疗集团
凯撒医疗集团总部位于美国加州奥克兰市，成立于年。是美国最大的健康维护组织（HMO）。截至年，公司营业收入已达亿美元，净利润约27亿美元；会员数量在年增加了名。现会员总数为万，医生名。
凯撒医疗集团通过收取固定会费，预付给医疗服务提供方，为会员提供全周期、一站式的综合卫生保健服务,并注重对公众健康产生的实际效用和价值，是一种自负盈亏的整合型医疗服务模式。
凯撒医疗集团最初仅向凯撒工业集团工人提供医疗保险服务，后逐步向公众开放，经过多年发展，凯撒医疗集团已成为美国最大的HMO集团。
凯撒医疗集团由三个实体采取闭环一体化方式管理运作。
凯撒基金健康计划：担任保险方和支付方的角色，对集团财务进行统一管理，为会员提供不同的医疗保险服务，基本医疗服务、专科医疗服务等在内的综合性医疗服务计划。
永久医疗集团：由医生和医生团队组成，为会员提供家庭医生服务。
医院：负责诊治疑难杂症，医院合作，为会员提供基本医疗服务。
凯撒集团一体化管理模式的关键在于预付款制度、分级诊疗制度、健康管理以及信息系统的建立。
04相关投资标的梳理
国内外医疗服务公司运营情况对比
爱尔眼科：全球化眼科专业连锁龙头
“三级连锁”发展模式，全球化业务布局
三级连锁模式：把以上海爱尔为例的临床及科研能力最医院医院，定位为技术中心和疑难眼病患者的会诊中心；把具有一定规模和较强临床能力、位医院医院，定位为着力开展全眼科服务、代表省级水平的疑难眼病会诊中心；把建医院医院，侧重于眼视光及常见眼科疾病的诊疗服务。
医院医院进行技术支持，医院的疑难患者可以得到集团专家医院帮助，该分级模式帮助爱尔眼科实现了资源配置的最优化和患者就诊的便利化。
全球化布局：爱尔眼科在中国内地、欧洲、东南亚拥有3家上市公司(中国深圳：爱尔眼科，;西班牙：CBAV;新加坡：40T)，在全球具有重要影响力，医院及中心数量达余家，其中中国内地余家、中国香港7家、美国1家、欧洲80余家，东南亚12家，中国内地年门诊量超万人次。
投资逻辑
1）我国是全球眼病患者最多的国家，根据灼识咨询数据，-年，眼科医疗市场从亿元增长至亿元，年复合增长率达19.6%，预计年至年保持17.5%的复合增速快速增长。爱尔眼科是眼科医疗服务赛道上的龙头企业，以总收入计算的市占率约10%，发展潜力巨大。
2）公司坚持分级连锁发展模式，实现上医院的分工配合与互相协助，并向基层渗透，解决中国眼科医疗资源分布不均的痛点，实现了资源配置的最优化和患者就诊的便利化。公司体外产业基金孵化优质资产，扩张并购稳步推进，在全球范围内累计网点达余家，覆盖中国、欧美以及东南亚，具备全球影响力。
3）医院网络不断扩大升级，公司品牌影响力和规模效应显著，并通过加大科技创新力度、提升科研学术能力等，加强全球竞争力与龙头地位，实现长期稳健增长。
盈利预测与投资评级
我们预计-年公司营业收入分别为.54亿元、.12亿元、.64亿元，归母净利润分别为23.58亿元、30.14亿元、39.59亿元，对应当前市值的估值分别为倍、倍、91倍。维持“买入”评级。
风险提示
新院建设不及预期；疫情反复；医疗纠纷等。
通策医疗：口腔医疗服务领军企业
“区域总院+分院”发展模式，蒲公英计划持续推进
区域总院平台对医生医疗服务技能、学术地位形成支撑，并在区域内形成品牌影响力，分院作为总院的“护城河”可将品牌影响力快速推开，实现医疗资源的优化及患者就诊便捷，在较短时间内积累客户资源、获取市场份额。目前，公司在浙江省内已经拥有杭州医院平海院区、城西院区和宁波医院三家总院，医院集团也已经成立，由此扩张分院，形成多个“区域总院+分院”医院集群。公司独特发展模式较大程度抵御了口腔医疗行业的手工业性质带来的管理和扩张的风险。
持续推进蒲公英分院计划，稳步扩张业务版图。蒲公英计划主打种植、正畸、儿科业务，把事情做简单，努力形成标准化的管理。分院建设参数化、模块化，依托存济医生集团资源，将种植天团、正畸天团配置在蒲公英各分院提供医疗服务。截至年4月，医院数量已经达到33家(不包括三叶)，新开分院包括临平、下沙、普陀、镇海、临安、富阳、和睦、台州、奉化、嘉兴等分院。公司计划5年内于省内共计建设家医院。
投资逻辑
1）中国口腔医疗市场空间广阔、量价齐升，-年中国口腔医疗服务行业市场规模CAGR约为16%，Med+研究院预计年中国口腔医疗服务市场行业规模将达到亿元，消费升级驱动高端业务增长。
2）公司“总院+分院”发展模式具有出众的扩张能力和盈利能力，目前已在浙江省内形成多个“区域总院+分院”医院集群，该模式在浙江省内已初见成效。浙江省外，公司体外存济总院获客成本处于较低水平，总院效益获初步验证，远期未来有望复制公司省内总院+分院发展；
3)蒲公英计划稳步进行，公司网点遍布浙江省每个区域，医院数量已经达到33家，另外省外探索也成效显著，省外收入持续增长。
盈利预测与投资评级
我们预计-年公司营业收入分别为28.77亿元、37.11亿元、48.88亿元，归母净利润分别为7.38亿元、9.75亿元、12.95亿元，对应当前市值的估值分别为倍、倍、94倍。维持“买入”评级。
风险提示
新院扩建速度不及预期；医疗政策变化的风险；核心医疗人才流失风险。
美年健康：健康体检龙头企业
健康体检龙头企业，注重质控与技术创新
公司是目前全国最大的健康体检连锁企业，旗下有“美年大健康”、“慈铭”、“奥亚”、“美兆”四大品牌。在大众健康体检市场方面以“美年大健康”和“慈铭”体检两大品牌为市场核心覆盖，中高端团体健康体检、高端个人健康体检及综合医疗服务市场则分别通过“奥亚”、“美兆”体检提供高水准的优质服务。公司通过开展多层次、全方位、精准化、个性化的健康服务，使体检内涵不断提升。
公司是国内规模领先、分布最广的专业体检及医疗机构。截至年底，公司旗下体检中心数量为家，其中控股体检中心家，参股体检中心家，已覆盖除港澳台外的31个省市自治区的个城市。公司持续加强规范“四级医疗质量和安全管理体系”（包括：集团督察-省级巡查-市级检查-分院自查），以查促改，落实“检前-检中-检后”各环节的质控要求。
公司注重质控与技术创新，在检验领域拥有余家区域检验中心及临检实验室构成的完善实验室网络，还与多家符合ISO89的医学实验室建立合作关系。在影像领域通过人工智能（AI）技术和专业影像医生相结合的方式，将AI技术广泛应用于乳腺、甲状腺的超声影像检查，以及眼科的糖尿病视网膜病变筛查等领域，为客户打造贯穿检前、检中、检后的服务闭环，实现了对客户全生命周期的健康管理。公司的全国三级影像质控体系是目前全球最大的AI医疗影像应用平台。
投资逻辑
1）居民健康体检意识不断加强，我国健康体检人次从年的4.06亿人次增长到年的4.44亿人次，年体检覆盖率仅为31.71%，美国、日本为代表的发达国家在年其体检覆盖率就超过了70%，我国健康体检市场仍具有较大的发展空间。从市场规模看，年我国健康体检市场规模达到了1亿元，若未来以约10%的年均增速增长，预计到年，我国健康体检市场规模或将突破0亿元。
2）公司全面布局，四大体检品牌协同发展，稳居行业龙头地位，截止年末，公司旗下共有体检中心家，其中控股体检中心家（与年持平）、参股体检中心家（新增6家）；
3）公司目前控股体检中心中五年以上中心占比已上升至57%，随着未来低线城市的下沉及体检中心逐渐成熟，整体盈利水平有望提升，另外，未来随着公司不断增强技术基底与丰富个检产品组合，客单价仍有继续提升空间，助力公司业绩增长。
盈利预测与投资评级
我们预计-年归母净利润分别为9.53亿元、11.64亿元、14.02亿元，EPS分别为0.24元、0.30元、0.36元。当前股价对应估值分别为34、28倍、23倍。维持“买入”评级。
风险提示
体检中心扩张过程中的管理风险；服务风险；政策变动风险。
信邦制药：肿瘤医疗服务优质标的
集团化一体化管理，医院体系协同发展。公司在多年实践中探索出了适合的管理模式，医院进行同质化、一体化管理，医院为基础在集团内复制，并逐步推广。临床学科方面，通过首席专家负责制，医院的医疗资源、病患资源等整合和共享，带动特色学科整体发展。医技学科方面，实行中心化管理和统筹调配，提高医技工作室的效率，并减少设备的投入。共性事务方面，将行政、医保和后勤部门统一管理，医院运营成本。从而提升医疗服务能力、医院运营效率。
医院建设，中期实现省内复制，长期有望实现省内外扩张。在化管理，医院协同发展下，公司将持续医院体系建设和扩张。医院现有床位近0张，医院在未来即有望实现床位数7张以上（医院1、医院0、医院张、医院分别至少张）。长期发展来看，公司将有望在成熟的管理模式下，实现省内外扩张。
投资逻辑
1）贵州省医疗服务发展潜力较大。年贵州省医疗机构总收入规模达亿元（+12%），我们预计年全省医疗机构收入规模可达亿元，癌症治疗市场规模达亿元，省内即存在千亿级潜在市场空间。
2）公司定增过会，股权与治理结构理顺，未来将聚焦发展医疗服务。医疗服务板块收入占比已从年的17.92%提升至的33.66%。
3）医院资产优良，其中医院为省内实力超前且唯一的三甲专科医院，最强品牌聚集省内优质资源；医院与医院依托贵州医科大，教学与科研并长将利于培养人才梯队、打造品牌声誉；7家医院在首席专家制、专科联盟等推动下协同发展。集团精细化运营将利于降低成本、提质增效，在医药流通业务协同下，医疗服务利润贡献有望持续提升。
盈利预测与投资评级
我们预计-年归母净利润分别为2.80亿元、3.60亿元、4.49亿元，EPS分别为0.17元、0.12元、0.27元。当前股价对应估值分别为67倍、52倍、42倍。维持“买入”评级。
风险提示
医院盈利能力提升不达预期；医院建设项目进度不达预期；医药行业政策变化风险；医疗事故风险。
报告出品方：东吴证券研究所
东吴证券联席所长、医药首席分析师：朱国广
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